各位尊敬的来宾下午好，感谢新华基金的邀请，也谢谢主持人的介绍，很高兴今天有机会在这里向大家汇报一下，我们在宏观层面上对于当前经济情况的看法和思考，以及这些看法在投资层面上所可能产生的影响，讲的不对的地方请大家批评指证。
讲三个问题，第一个问题从经济增长和结构转型角度讲我们看到了什么，我们所看到的这些东西和发展是否在资本市场上有相应投射。第二个问题众所周知，现在经济面临很多压力和困难，这些压力和困难是否已经释放完毕，或者说离释放完毕多久时间。最后一个问题从金融政策角度看问题，未来基本的格局和趋势是什么样的。
我们首先讨论第一个问题对于经济增长转型的讨论，首先跟大家分享的是一个经济预测，这个是我们在2010年的时候对经济潜在增长趋势所做的预测。当时我们的主要想法预测一下2011年到2020年未来10年里面经济潜在增长趋势是什么？具体的增长轨迹是什么我们并不是很清楚。所以我们设想了两种极限情况，一种情况是所有的因素都向着最有利的方向走，叫做乐观的情景。另外一种是所有的因素都朝着悲观方向走，所谓最差的情形，我们相信真实情形一定是介于两者之间或者是平均数、中间数的水平。我们所看到是我们分别勾勒出来2011年到2020年经济增长上限和下限，如果取一个中间数，2015年潜在经济增长7到7.5之间，2020年可能下到5%的水平，2010年整个增速在10%以上，此前差不多30年里面也都运行在非常高的位置。
这样的预测在当时的话，包括自己看起来的话都觉得有些过于悲观，5年以后回头看的话，预测的轨迹和趋势很多层面偏差不是那么大。无论从当时角度看，还是现在回头反思角度看，为什么经济增速经历如此快速的，或者是几乎断崖式的下跌呢，下跌是否完成了呢，我想原因比较清楚的。最关键是两个原因，一个是中国人口红利在2012年前后，从人口红利状态转到人口负债的状态，今年的话中央取消计划生育政策是对于人口压力趋势变缓的，在政策上最明显的反应。另外一个非常关键原因2010年时候，我们认为比较清楚的，在当时的话中国重化工工业化由房地产、城市化等等重化工化工业化高潮过去了，在这个背景下，新的增长趋势还没有出来或者说当时不是很清楚，即使过去几年里面新的增长趋势所出来，所产生的力量，从很多国家经验来看，也很难完全吸收重化工业化所产生的冲击。2015年看问题的话，我们认为这两种力量对经济拖累没有减速，无论人口红利消失的拖累，以及重化工业化的拖累还没有结束，甚至说还远没有结束。这个计划尽管是5年以前做出来还可以继续使用。换句话讲2020年以后我们会看到更低的增速，我们5年以后能看到维持的增速比现在还要低，低一个百分点是至少的，低两个百分点也是能说得通的。
在经济增速快速滑落背后，经济增速发展一定发生重要的变化，我们刚才讲重化工业化高速正在减缓。我这里引用一个文献上的研究，研究第二次世界大战结束以后，最后成为发达国家的这些国家在不同的年份，他们的经济结构与人均收入之间的关系，在横轴是这个国家的人均GDP，折算成1990年不变价美元，纵轴制造业除以服务业的产值，然后这条实线是对于数据集在数学上的一个拟合，我们能看到一个清晰的马鞍型的结果。当一个国家人均收入水平比较低的时候，在人均收入水平增长过程中，制造业相对服务业比值总是在上升的，换句话说制造业增长快，服务业增长更慢。当某一个国家GDP达到峰值以后倒的关系出来，当一个国家的GDP达到峰值，继续往上走的话，制造业的跟服务业比值就会降下来，就是制造业会慢下来，服务业会涨上来。以1990年不变价来看，大约在8000到1万美元附近峰值，1990年来看，中国人均GDP达到了11000美金，我们在宏观层面上明显看到这样的压力，中国制造业减速压力看上去非常大，服务业表现似乎略好一些。考虑到现在我们有11000美金的收入，1990年美金不变价收入，可以断言未来服务业一定比制造业要快。2020年中国制造业很难超过5%，因为那个时候整个GDP增长5%，不超过6%，服务业产出增长在这一区间之上，制造业在这区间之下。
服务业是非常宽泛概念，为什么有这样结构的话呢，我个人认为两种因素共同决定的，一个是跟技术有关系的。那么我们知道服务业有很多内容，仓储物流属于服务业，房地产、金融、电影、电视、娱乐、通讯都是服务业，服务业一般快速增长难道是餐饮、仓储物流更快吗？我们也设法把中国现在服务业内部结构与发达国家服务业内部结构做了对比，红线是中国服务业在中国GDP比重，蓝色是高收入国家，同样子行业当中服务业占GDP的比例。我们看中国与发达国家差距占比上不是特别大。服务业之中批发零售，住宿、餐饮这样领域，中国整个占比有15%多一些，发达国家占比17%多一些，差距并不是特别大。比如说金融和保险领域中国6.3%，发达国家平均只有6.1%，这个领域差距看不到的，为什么中国金融和保险产出这么多，一部分中国在历史有很严格利率管制，未来在金融业所看到的变化将是垄断利润消失了，金融业必须依靠服务、中间业务等弥补利差收入损失，整个产出占GDP比重不见得有特别大上升。
但是在一些重要领域，中国跟发达国家相比，总体上服务业差距很大，2014年中国服务业占GDP48%，发达国家占70%，差不多要差24个百分比。在一些重要科目上，中国金融、保险等等差距并不是很大。中国服务业跟发达国家差距最大的领域在什么呢？集中四个领域，信息和通讯；房地产；专业、科学和技术活动、以及行政和辅助活动；公共管理与国防、社会保险和教育、健康和社会工作活动。比如说信息通讯，书籍出版，电视剧制作，西方人看来看书是为了获取信息，看电视剧很多东西制作是为了获取信息，是分在这个科目下的。如果进一步比较中国和发达国家城市化程度差异，为什么房地产占比5.8%，他们是10%，中国城市生活常住人口不到60%，发达国家至少在90%以上。当一个人生活在农村时，租房买卖、租赁等等都是需求非常低的，如果迁入城市的话这个领域会大大上升，这样的差异自然解释了我们为什么跟发达国家有很大的差距。考虑到这样的背景，我们与发达国家差距，在未来需要高速追赶只能是这三个领域。专业科学技术和行政辅助活动，比如说广告营销策划，比如说会计师事务所，律师事务所，专门负责测试、研发机构，专业公司管理机构等等都归并这个领域。公共管理与国防、生活保障方面更简单了，如果我们是未来服务业引领增长，以国际经验来看，主要是刚才点出来三个领域服务业增长。
我们要继续问的问题是在这些领域，中国的服务业是不是已经开始了向上追赶过程呢，如果从国际经验来看，未来服务业增长主要集中在这个领域，是否实现增长过程。我们知道第三产业的话，第三产业分很多类别，我们也知道中国差距主要在这几个领域，除了房地产之外，都划分到一个垃圾科目里面叫第三产业中的其他行业，中国第三产业分很多，把刚才我们需要高速追赶的行业分类在其他行业之中。中国第三产业这中其他行业是非常大分类，占整个GDP比重20%，占第三个产业比重40%，是特别大其他，在特别大其他行业之中，我们是不是看到经济追赶，转型的现状呢？我们去研究时，答案是比较确定的。2011年以来整个经济总体来讲不断波动下行、减速的，对于第三产业之中其他行业而言，他们的增速在2013年初时某个时候触底，然后就开始上升。在两三年时间里面增速向上提升2到3个百分点，GDP下沉至少1到2个百分点。整个经济下沉背景下，这些行业在上升，这些行业从国际分类比较看，很可能是中国未来需要高速追赶的行业。告诉我们一个很大嫌疑，由于技术增速，消费者的变化等等原因，只要需要高速追赶的行业呢，行业加速增长迹象已经发生，至少需要值得高度注意的。
对于长期在中国股票市场投资而言的呢，可能我以下提的判断，可能没有太多专业人员提出疑义，我仍然想说，以创业板为代表成长股，底部的话是出现2012年底，2013年上半年某个时候，以创业板为代表成长就开始波动上升牛市，对于投资专业机构者而言做出这样的判断并不意外。在这里我想说的是中国创业板确认底部上升时间点，跟在这里面看到其他行业增速时间点几乎吻合。如果我们看成长股之中的龙头公司或者长的比较快的行业板块，与其他行业之中所覆盖的行业板块是高度重合的。换句话讲中国经济结构要不要转型问题，而是转型的问题确确实实在发生，转型发生在中国资本市场上有切实投射。在2012年晚些时候，制造了持续两三年时间很大的牛市。从这样自上而下看问题的话，也许我们可以说经济增长不是找新的动力，不是转型的问题，而是转型在一定程度上实实在在发生，在展开。我们之所以看整个经济向下很大力量，是因为传统经济衰落力量足够大，以至于上升力量不能把下降力量完全吸收或者是拖住。我们的经济转型已经在发生，在市场上已经没有投射了。我们基于国际经验看，这样转型的话，国际经验角度看有合理性和道理，很有可能代表未来转型的方向。完全依靠这样力量，很快把经济增速拖住，在短期之内不太容易，经济增速完全稳定下来，必须等待经济力量。
第二个造成经济下降力量是什么？大家对经济下降力量毫无疑问有各种各样的解释，集中在产能过盛领域，国际形势比较困难，对中国出口有很大打击，把传统的经济困难用一句话概括的话，我想概括的就是中国城市化和重化工业化高峰已经过去，但是作为中国城市化和重化工业化副产品，在中国房地产市场供应过盛压力还没有释放完毕。
房地产市场上供应过盛的压力是非常容易看得很清楚的，我们看两个数据的话，可以看的很清楚，一个是观察房地产市场企业存货水平，房地产企业存货水平在过去两三年时间里面，放在历史上很高的，很不成长的水平。另外一个观察行业房地产存货水平，在过去一两时间里面处于历史上最高水平。从行业角度看，从上市公司角度看的话，存在着如此高的存货水平，意味着整个行业存货压力，去存货化过程还面临着非常大问题，面临着很长的路要走。使得这一压力更加难以吸收或者更加难以吸收的，还有另外一个非常重要的事实。一方面行业存货水平从历史上看处在非常高的位置，另外一个基本事实中国商品房销售面积增长已经结束。在2010年之前，中国房地产行业销售面积增长差不多20%，即使金融危机之后这几年，中国房地产行业商品房销售面积增速平均10%。但是从一系列数据和变化来看，我个人认为从2015年或者是2014年开始中国商品房面积销售的峰值已经出现，最乐观情况就是维持峰值附近。
这样的情况下面临两个压力，一个是销售面积增速没有了，未来增速就是13亿多一点，如果到2025年销售面积更低一些。另外一个销售面积不增长同时，行业存在着非常大的存货去化。意味着房地产新开工面积一定要大幅度低于销售面积。2013年中国商品房面积13亿多一点，当年新开工面积有21亿平米，2015年今年商品房面积是13亿略多一点，今年报出来的新开工面积有16亿平米，换句话来讲，今年的销售面积与新开工面积才达到勉强相应，在今后以外其他的时间里销售面积远远大于新开工面积。需要下降的13亿平米之下哪个位置才能保证略平滑去存货化呢，我个人基于一些财务方面观察和经验，个人认为房地产新开工面积在今年水平上很可能需要继续下降20%，未来中国维持新开工面积10到12亿之间，房地产新开工面积下降到这样的话，每年大概2亿的存货，这样新开工跟大幅度下滑收缩才能稳定下来。2014年，2015年每年新开工差不多10到25%，新开工销售面积只能稳定在13亿平米，这样的情况下，还要继续下降20%才能稳定下来，使存货去化过程比较稳定状态。2015年底现在继续向下力量应该有很大把握还没有耗竭，也许耗竭明年晚些时间看到，意味着2017年整个新开工面积会真正触底，我们现在看的比较清楚是明年继续下降，意味着水泥、粗钢、电力消费会维持很低的增长，如果明年出现负增长的话也不是那么意外。旧的经济下滑力量没有耗竭，但是力量没有那么大，新的向上力量足以吸收和覆盖，传统行业下降所带来影响，从而使经济陷入比较坚实底部的状态。就经济下滑拖累力量不是来自于房地产市场去存货，新开工面积显著低于销售面积，销售面积可以稳定水平可能是13亿水平，新开工面积是12亿平米。
第三个问题是对于金融层面的看法，非常简单的来看一个问题，如果我们观察从2000年到2015年15年时间，分成三个五年来看，第三个五年增长最差的，工业增长最差的，第三个五年工业增长只有9%，三个五年之中，一般消费物价增长最快，而且一般消费物价之中，之所以上升是因为一般消费物价出现全方位上升，食品类涨速在第三个五年最高的，服务业涨速在第三个五年最高的。我们看到第三个五年工业增长是最差，但是食品、服务业增长是最高的。
为什么出现这样的结果，2006年，2007年以后中国农民工增长非常快，2006年到2015年中国农民工工资增速差不多在16%，工资增长有16%，劳动什么效率增长很难有这么高，这样的条件下工资压力越来越通过产品价格上升释放出来，这样释放出来不光是理论上的可能性，在很多细分领域看到很多证据，比如说衣着、加工领域，2005年以前是看不到的，2005年以后面对工资上升压力，一方面提高劳动效率，另外一方面也在缓慢涨价。这个模式在衣着、加工、家庭服务、个人服务、车辆使用等等都有非常类似模式。我们看总量数据的话，我认为总量上解释了这个事实。
在金融市场上带来影响是由于第三个五年平均通货膨胀更高，第三个五年在金融市场上平均利率水平更高，尽管平均增长最差，工业品增长最高的，已7天回购利率看比以前高三个级别，1年期国开利率比以前高三个级别，10年期国开利率看要比以前高出4个级别。这是中国外债的增长情况，2009年之前中国外债年均增速15%，第三个五年从16上升到26%，2009年中国外债余额不到5000亿，现在超过18000亿美元。
我们看国际银行清算数据是类似的，2000年以前年均增速只有10%，2010年外债增速上升50%，所以一个更高的利率水平带来更高更多的外债积累，带来更高的汇率水平。所以第三个五年汇率水平偏高的，从而带来偏紧的金融环境，无论对于自身恢复，对于金融市场，股票市场稳定来讲都不是那么有利的宏观环境，我个人认为这样扭曲的宏观环境正在消失，中国农民工工资高速增速已经消失，从之前16%下降到不到7%的水平，从很多领域大幅度释放通货膨胀压力。
中国农产品市场2015年7、8月份转到了熊市，如果需要调整的至少要3年，农产品价格绝对水平高点，对中国来讲就是今年8月份的时候，中国农产品市场扭曲，我们看几个图，这是中国的小麦价格与国际市场比较，2013年中国价格全面高于国际市场价格，大米、玉米市场是一样的，价差平均在30%左右，并且继续扩大。第二个是中国农产品产量全面超过了需求，库存大到了这样的程度，以至于找不到多余的扩容市场上被迫买入农产品，国家调整了对农产品干预政策，农产品在零售市场价格几乎是应声而落。上一次面临农产品过盛市场是1998年我们花了5年时间，2002年，2003年农产品市场基本上回到正常的状态。我们现在面临的问题是农产品市场刚刚转入一个熊市，叠加了农民工的工资。我们将在未来5年看到是平均偏低通货膨胀，这种转化一部分农产品市场转入熊市，一部分是农民工工资增长减速。如果未来5年，膨胀是1%，有两个影响，一个是利率中枢水平会下降150个基点，这一下降完全没有被吸收。第二个下降通胀水平和下降利率水平会带来一个下降汇率水平，下降汇率水平压力。展望未来五年，跟过去五年相比，我们看到宏观环境上我们面临一个更宽松环境，我们面临更低的通胀，面临更低的汇率水平，从而带来更宽松金融环境，非常有利于金融市场稳定和繁荣，非常有利于金融市场偷机的。如果叠加到我们一开始讲转型，叠加到房地产市场去存货。
过去5年累计来看，沪深三板上升指数非常高的，创业板在资本市场权重是偏低的，如果产生这样投资结构有很多原因，放在五年跨度看问题反应几个问题，一个是比较紧金融环境，第二个整个去工业化过程没有完成或者说一直处在去工业化过程之中。展望未来我认为这些条件都变了，未来我们处在更松的金融环境之中，未来面临去工业化过程，在未来某一个时间一定会结束，当结束以后我们每个人会看到很清楚经济转型往哪个方向走，主要力量主要发生在哪个领域，这些因素合并在一起，我们有把握说未来五年年均汇报率，在传统市场上，蓝筹股上要好的多，这样非常有利于投资时代也许正在静悄悄将来，也许明年，后年某个时候正在等着我们。也许5年以后我们回过头看，2016年到2020年整个市场复合回报率也许会好的多。