一、本周回顾

1、权益市场

本周市场，两市日均成交额约1.56万亿元，较上周显著缩量，市场交投活跃度明显回落。国庆假期后市场并未迎来预期中的修复反弹，反而延续了节前的调整态势并进一步走弱，主要宽基指数全线收跌，上证综指下跌2.56%，创业板指下跌8.90%，上证50下跌1.39%，万得全A下跌5.06%，科创50下跌6.77%，中证1000下跌6.62%，沪深300下跌3.40%。风格方面，成长风格调整幅度显著大于价值风格，前期涨幅较大的科技成长板块成为本轮调整的主要拖累，金融、消费等稳定类风格相对抗跌，资金阶段性向低估值防御方向切换。

本周市场主要围绕国内基本面预期与全球风险偏好回落展开博弈。1）资金面，本周有3020亿元质押式逆回购到期，央行开展2760亿元投放操作，累计净回笼260亿元；叠加买断式逆回购到期5000亿元、投放7000亿元，央行全口OMO合计净投放1740亿元，整体资金面平稳偏松。2）市场风险偏好出现明显下行，海外市场层面，美国9月CPI超预期升温，10年期美债收益率升破5.2%、30年期站上5.5%，全球AI高估值资产的融资成本与回报审视同步收紧，市场对科技板块的估值泡沫担忧持续发酵。国内市场层面，前期涨幅较高的成长赛道遭遇集中获利了结，三季报临近背景下资金对盈利兑现的要求抬升，部分缺乏业绩支撑的题材标的被资金抛售，场内避险交易行为增多。3）海外市场，标普500下跌1.95%，纳指下跌4.48%，道指下跌0.67%；亚太市场跌幅更为剧烈，日经225下跌5.37%，韩国KOSPI200重挫15.93%。其中韩国股市本周遭遇年内第十次熔断，KOSPI指数10月15日盘中一度暴跌逾9%，触发熔断机制并暂停程序化卖盘，连续第七个交易日下跌，存储芯片龙头领跌市场。4）港股方面，恒生指数下跌0.10%，恒生科技下跌2.13%，南下资金净流出56.9亿元，资金主要布局非银金融、有色金属、房地产以及银行板块；电子、医药生物、通信板块遭遇资金流出。

结构上，行业板块涨跌分化十分突出，防御属性板块表现占优，高波动成长赛道普遍深度回调。食品饮料板块逆势收涨0.94%，煤炭、石油石化、建筑材料等板块跌幅相对有限；通信、电子、基础化工、环保、有色金属、电力设备、房地产板块回调幅度居前，科技硬件、周期资源、地产链成为调整重灾区。部分高股息传统行业如银行、机械设备、传媒指数周度涨跌幅维持在零附近，体现出市场资金向防御资产抱团的特征。主题概念层面，前期热度较高的租售同权、禽流感、金属镍、金属钴、CRO、化债AMC等概念热度大幅降温；短剧游戏、免税店、手机游戏、知识产权保护、AI视频、IP谷子经济、赛马概念热度逆势大幅抬升，反映资金从周期、地产相关题材撤离，转向文娱消费、数字内容类主题。

热点方面：1）中国宏观经济数据密集发布。前三季度我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比增长18.8%，其中9月进出口5.16万亿元首次突破5万亿元，增长27.5%；9月CPI同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，PPI同比上涨5.0%，涨幅较上月扩大1.2个百分点；9月末M2同比增长7.2%，社会融资规模存量同比增长7.1%，前三季度人民币贷款增加11.52万亿元。国内持续出台多项稳市场、稳地产相关政策，政策信号不断释放，市场等待后续政策落地带来的基本面改善验证。2）美国通胀数据超预期。美国9月CPI同比涨幅超出市场预期，10年期美债收益率升破5.2%，市场对美联储年内加息预期升温，全球风险资产估值承压。美联储官员密集公开发声，市场对10月、12月议息会议的政策预期持续摇摆，海外流动性约束成为A股外部主要风险点。3）全球AI高估值资产遭遇系统性重估。受美债利率持续攀升影响，全球AI产业链从芯片制造商到光模块、CPO等环节遭遇大范围抛售，日韩股市受冲击尤为严重，韩国股市触发年内第十次熔断。4）国内三季报披露窗口正式开启，盈利预期修正成为行业股价定价的核心变量，资金开始自上而下筛选业绩具备确定性的细分赛道。

资金方面，微观流动性结构出现明显分化，ETF逆势流入伴随杠杆资金撤退。权益类股票ETF资金全周净流入约633亿元，显著放量，成为阶段性主要增量资金。两融余额约2.56万亿元，与前期基本持平，但两融活跃度偏低，杠杆资金整体交投情绪偏谨慎。全市场主力资金净卖出1152亿元，显示存量资金博弈加剧。北向资金交易活跃度回落，整体呈现小幅净流出状态，外资对于成长板块减持力度相对更大。

2、债券市场

资金面：本周资金持续偏松，央行投放2760亿元逆回购和7000亿元买断式逆回购，净投放1740亿元。DR001从1.28%下行至1.26%，R001从1.32%下行至1.30%；7天资金利率下行，DR007从1.34%下行至1.32%，R007从1.40%下行至1.38%。资金成为这周行情的助燃剂。 现券：本周收益率呈现牛陡。全周来看，1y下行3bp，3y持平，5-10y下行2bp，30y持平。本周资金宽松带动下，全期限收益率下行，10y活跃券下至1.6375%，已实质性突破1.65%，30y活跃券也突破了2.05%，这一幕似乎回到了2024年二季度。 国债期货：本周国债期货上涨。本周TL突破顶背离来到118以上，T突破新高，TF\TS同步上涨，那么上上周关于顶部的判断出现错误，还是按照原先的判断，117-119.5之间并无明显阻力，仍应将年度上涨的目标调整为119.5，对应现券2.0%，维持2.05%以下逐步减仓的思路。不过这也引出了一个问题，即随着2.05%的攻破，市场对于2.0%为多头目标位的预期愈发一致，这会对行情造成何种影响呢，以2024年为例，彼时2.20%作为中期行情目标位，在9月到达目标位后，出现了最高30bp的巨幅波动，今年是否会存在此类情况后续还将重点跟踪。

二、下周展望

1、权益市场

进入三季报集中披露阶段，A股短期大概率维持震荡磨底格局，市场由前期情绪驱动逐步切换至业绩基本面驱动，指数短期仍将承受内外多重扰动，但中期估值已经释放较多压力。外部层面，美联储政策不确定性、海外股市波动会持续带来阶段性扰动；内部层面，稳增长政策持续托底，经济弱复苏的大方向没有改变，企业盈利进入集中验证期，业绩将成为决定板块分化的核心标尺。

风格维度，市场行情或延续结构化，普涨行情难度加大。一方面，随着三季报披露窗口开启，业绩兑现将成为市场定价的核心锚点，具备业绩支撑且估值处于合理区间的优质龙头有望率先获得资金青睐。对于前期大幅回调的科技赛道，需要甄别企业真实盈利水平，只有业绩能够兑现的方向才具备修复基础。另一方面，高股息、现金流稳健的防御板块具备组合避险价值，在低利率与风险偏好偏弱的环境中，其类固收属性和安全边际有助于平滑组合波动。配置上建议采用哑铃思路，一边布局业绩确定性较高的景气赛道，另一边配置高股息防御资产平滑波动，等待外部风险缓和以及国内基本面信号进一步明朗。

2、债券市场

本周债市再度出现交易户主导的下行行情。资金面转松正是本轮长端利率快速下行的核心催化剂，30年国债本轮从2.2%到2.05%左右、下行15bp，隔夜资金的下行幅度也大体在这一水平。而当前的微妙之处正在于此，清晰而显著的资金面转松，大概率背后有央行的明确目的，比如宏观环境和金融市场需要呵护（概率最大）、利率换锚的前期准备和表达独立性的需要等。而清晰的目的意味着，央行也很难立刻显著收紧，适度收紧+加大波动的组合存在一定可能。总之，从检验来看，关注央行怎么说，更需要关注央行在资金面的动作和结果，如果资金面没有显著收紧，那么央行其他动作对于债市的压力较为可控。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。