一、本周回顾

1、权益市场

本周A股市场整体处于国庆长假前的交易窗口，两市日均成交规模约1.52万亿元，市场整体呈震荡回调格局。受假期临近带来的避险交易行为影响，主要宽基指数普遍收跌，其中创业板指回调幅度相对更大；科创50同样出现明显回撤，中证1000跟随大盘同步走弱，沪深300、上证50跌幅相对有限。风格上，低估值防御板块表现显著占优，高弹性成长赛道承压，大盘价值相对抗跌，高估值小盘成长出现明显回调。

本周行情主要由节前资金避险行为、国内稳增长政策落地与海外宏观风险多重因素交织博弈。1）资金端，为平滑季末及长假前流动性，央行开展大规模公开市场逆回购投放操作，本周质押式逆回购到期规模20628亿元，央行投放27225亿元，全口径OMO实现净投放6597亿元，跨月和节前流动性整体宽松，但资金供给宽松与权益需求收缩并存，构成本周核心矛盾。2）市场风险偏好整体受到压制。美联储紧缩预期持续升温带动美债收益率上行，叠加国内长假临近，出于规避海外假期不确定性的诉求，不少资金选择降低权益仓位，高位成长赛道出现资金兑现收益行为，市场风险偏好明显回落。3）海外市场，截至美股周三收盘，标普500下跌1.19%，纳指下跌0.77%，道指下跌1.78%；日经225逆势上涨0.59%，韩国KOSPI200下跌3.93%；4）港股方面，恒生指数上涨0.42%，恒生科技下跌1.34%，全周南下资金小幅净流入2.73亿元，主要流入房地产和银行，其次是石油石化和非银金融，主要流出有色金属、轻工制造和医药生物。

行业结构层面，板块表现分化特征十分突出。地产、医药生物、建筑材料、农林牧渔取得正向收益，房地产板块受益于房贷贴息政策催化表现亮眼，医药生物同样录得不错涨幅；通信、电子板块跌幅居前，电力设备、社会服务、基础化工、国防军工同样出现不同程度调整。整体看，政策受益的内需防御板块相对抗跌，前期交易热度较高的科技成长赛道出现明显回调。主题概念维度，题材热度出现明显分化。足球概念、自由贸易港、芬太尼、并购重组、租售同权、家庭医生相关概念热度显著抬升；煤化工、注册制次新股、天然气概念热度大幅回落，反映出资金对部分周期、次新题材的阶段性回避。

热点方面：1）国内9月官方PMI数据出炉，制造业、非制造业PMI双双回升至荣枯线以上，经济景气出现边际改善信号。2）美国8月PCE物价指数同比3.4%，核心指数同比3.0%，双双低于预期。美国9月ADP就业新增9万人，超预期增长，扭转三月连降趋势。通胀和就业数据再度引发市场对美联储货币政策的博弈。3）中东地缘局势持续紧张，布伦特原油价格重回百元关口，贵金属板块承压，美债长端收益率创下2007年以来新高，全球资产定价受到利率因素扰动。4）国常会部署稳增长相关工作，强调财金协同发力，推动存量政策落地见效，通过财政与金融配套工具破解项目资本金、融资约束，同时针对地产、居民消费出台优化举措，着力修复市场预期。5）国内推出史上首次中央财政房贷贴息政策，面向符合条件的首套住房释放政策红利，托举地产市场预期。6）八部门联合发布金融支持服务业扩能提质指导文件，提出优化服务业企业融资评价体系，引导金融资源向服务业倾斜。7）8月国内规模以上工业企业利润同比增长4.2%，受去年同期基数抬升影响，利润增速有所回落。

资金方面，微观流动性结构分化进一步凸显。权益类股票ETF本周迎来大额资金净流入，全周流入规模约367亿元，资金借道ETF布局的特征较为明显；两融余额维持在2.64万亿附近，整体波动不大，场内杠杆资金没有出现大规模增减持行为；全市场主力资金录得大额净卖出，规模达到1661亿元，体现节前机构调仓、减仓行为。北向资金交易活跃度环比回落，面对长假外部不确定性，外资整体以观望为主，成交占比有所下滑。

2、债券市场

资金面：本周资金边际放松，央行投放27225亿元逆回购，净投放597亿元。DR001持平于1.35%，R001从1.37%上行至1.38%；7天资金利率下行，DR007从1.39%下行至1.38%R007从1.43%下行至1.37%。

现券：本周收益率熊陡。全周来看，1-5y持平，7-30y上行1bp。本周长债短暂进攻后偃旗息鼓，30y活跃券26特4回到2.10%，10y活跃券仍位于1.68%附近、保持平衡。

国债期货：本周国债期货下跌。短短三个交易日内TL和T完整呈现出假突破后暴力砸盘的景象。TL2612在9月29日逼空后遭遇大跌，技术上周线呈现底背离，那么117.7应该就是这一轮3月开始拉升的顶部附近位置，之后是继续砸盘还是高位盘整还不得而知，但由于多头势能的耗竭，后续应该会经历一轮中期调整。

二、下周展望

1、权益市场

国庆长假前最后几个交易日，市场已经完成一轮避险降仓操作，资金兑现行为得到一定释放，但长假期间海外地缘局势、美债利率波动、国际油价走势等外部变量仍存在不确定性，会对节后开盘形成扰动。复盘历史统计，国庆前后A股往往呈现节前避险、节后资金回流的特征，经过节前的调整，市场进一步深度下探的空间相对有限，但反转仍需要多重催化条件共振，包括外部约束缓和、国内政策持续落地、企业盈利预期改善、市场成交量有效放大等。

节后市场的观察重心将集中于：国庆假期消费高频数据表现、海外市场假期期间的波动情况、国内稳增长政策后续落地节奏，以及即将开启的三季报业绩窗口期，企业盈利将重新成为市场定价的核心锚点。从基本面来看，国内PMI重回扩张区间，稳增长政策持续加码，经济弱修复的大方向没有改变，为市场构筑底部支撑，但内需修复斜率仍有待进一步观察。

风格与配置角度，资金有望重新进行结构再平衡。一方面，政策红利持续落地，相关板块存在估值修复机会；另一方面，三季报业绩验证期来临，景气度确定性强的高端制造、硬科技细分赛道，若业绩能够兑现，有望迎来资金回流。同时，需要持续跟踪美债收益率、国际油价、地缘局势等外部变量，外部流动性环境依旧会对成长板块估值形成重要约束。

2、债券市场

本周930政策组合落地，核心是财政贴息和PSL降息扩围。其中，PSL相关政策符合预期，且本身就是结构性政策。目前融资结构变迁、政策利率换锚，传统降息的意义不明，结构性降息信号意义更清晰。除了PSL降息之外，扩围增额也针对性明显：新基建（六张网）、新动能、以及支农支小和民企，整体看属于结构突出、新旧兼顾。而房贷贴息的落地超出预期，涉及范围也较广，但是仍有较强的结构性特征、和精巧的政策考量：从适用范围来看，偏向纯刚需、低能级；从资金来源来看，中央和地方是9:1分配。总的来看，既有共同富裕的考量，也和当前一线城市自发企稳的态势相符，甚至体现了一定的“转移支付”特征。从效果来看，贴息之后，房贷成本将和租售比更为接近，但是另一个问题是租售比能否和其他资产回报率相吻合（尤其是考虑到房价预期和流动性问题），此外低能级城市的问题还涉及人口流动和库存压力，政策效果有待观察。对于资本市场而言，站在银行角度，居民降负、财政补贴，资产端房贷收益不变，房贷增长温和的假设下，债市冲击有限。